© DR
Benjamin Gauthier, Partner chez PwC, analyse comment AIFMD II redéfinit la gestion de la liquidité et l’octroi de prêts pour les gérants de dette privée et d’immobilier. Entretien mené par Sylvain Aubry, administrateur d’ALCO.
Mieux vaut aborder la question à l’envers et chercher ce qui ne fonctionne pas pour les stratégies illiquides. Parmi les huit LMT de l’annexe IIA d’AIFMD II, trois outils fondés sur le prix, le swing pricing, le dual pricing et les prélèvements anti-dilution, sont inopérants : ils supposent des prix observables et des calculs de VNI fréquents, absents des fonds de dette privée et d’immobilier. La suspension et les side pockets restent des recours ultimes, pas des mécanismes structurels. Le remboursement en nature ne vise que les investisseurs professionnels, qui ne l’acceptent pas toujours, ce que la retailisation des actifs privés limite encore. Restent trois options viables : gates de rachat, allongement des préavis et frais de rachat. La plupart des gérants retiennent les gates et l’allongement, ou les frais, non par sophistication mais parce qu’ils figurent déjà dans la documentation. D’où le risque de cocher des cases : reprendre des outils existants sans vérifier si les seuils et procédures résisteraient à un choc.
« L’infrastructure doit être opérationnelle dès maintenant ; les RTS l’affineront, elles ne la créeront pas. »
C’est l’un des points les plus mal compris du calendrier, et le secteur risque de tirer une fausse quiétude des dispositions transitoires. Les RTS et les orientations de l’ESMA prévoient une période transitoire, et les fonds existants disposent de 12 mois après la date d’application des RTS pour se conformer. Pourtant, l’obligation de sélectionner et de mettre en œuvre au moins deux LMT découle directement de la directive AIFMD II, transposée en droit luxembourgeois et applicable depuis le 16 avril 2026. Elle s’applique dès maintenant. Et elle ne peut rester abstraite : elle doit figurer dans le prospectus, le document constitutif et des procédures opérationnelles écrites. Une tension sur la liquidité n’attend pas la finalisation des RTS. Si une gate ou des frais de rachat figurent au prospectus sans critères de déclenchement ni gouvernance définis, le gérant s’expose, juridiquement et sur le plan réputationnel. L’infrastructure doit être opérationnelle dès maintenant ; les RTS l’affineront, elles ne la créeront pas.
La frontière peut sembler ténue, mais AIFMD II dit clairement où elle passe. L’octroi de prêts couvre le prêt direct par le FIA, mais aussi l’origination indirecte, lorsqu’un tiers ou un SPV consent le prêt pour le compte du FIA, lequel a contribué à en structurer ou préétablir les caractéristiques avant d’y être exposé. Le régime complet peut alors s’appliquer, quel que soit l’auteur technique du prêt. Le piège, c’est le forward flow : un gestionnaire fixe des critères d’éligibilité, prix, garanties, type d’emprunteur, un originateur tiers prête selon ces critères et le FIA s’engage à acheter. L’implication du FIA précédant le prêt, le régulateur y verra très probablement de l’origination. Des critères de portefeuille pour le marché secondaire restent de l’investissement ; un préaccord propre à un prêt devient de l’origination, quel que soit le signataire. Les prêts d’actionnaires ont leur propre définition. Restructurations et participations demeurent complexes, et le dialogue avec la CSSF s’avère plus avisé que la seule interprétation juridique.
